黃金 2024 年中期展望： 金價的三大驅動因素

在央行購買和中國強勁投資需求的支持下，黃金今年展現出強勁的勢頭。然而，我們認為存在可能會增加黃金需求的第三項驅動因素：鑑於地緣政治風險日益增多，宏觀環境將會轉變。

在央行大量購買和中國強勁投資需求的支持下，黃金今年展現出強勁的勢頭，截至 5 月底上漲了 14%。¹ 有趣的是，這次升勢恰逢通常不利於黃金的宏觀因素：美國利率上升、美元走強以及跨資產波動有限。

黃金走勢與宏觀壓力相分歧表明，鑑於這些相互抵銷的宏觀趨勢，長期驅動因素（即央行實現外匯儲備多元投資的意願及中國需求的增長）導致黃金價格堅挺。

我們認為這兩項長期驅動因素的持久性均不會發生任何變化。此外，我們認為未來將出現第三個驅動因素：鑑於地緣政治風險日益增多（包括不斷變化的美國聯邦儲備局（美聯儲）政策、美國大選、俄烏戰爭和中東衝突），宏觀環境可能會轉變。黃金的潛在上行空間仍然理想。

因此，我們認為今年餘下時間，黃金的三大驅動因素包括：

• 央行黃金買入量居高不下 
• 中國對黃金的龐大需求 
• 宏觀事件風險升溫，引發對黃金的強勁投資需求

回顧過去，展望未來：2024 年至今為止的黃金表現

黃金年初價格為 2,063 美元／盎司，這是近年來（2020 年 8 月、2022 年 3 月、2023 年 5 月）遇到的重要阻力位。² 然而，黃金這次突破，並於 2024 年 5 月 21 日創下了 2,427 美元／盎司的歷史新高。³ 事實上，黃金價格自從 4 月初以來已經漲近 4%，這次上升由美聯儲政策進一步演變以及隨後跨資產波動率小幅上升所推動。⁴ 這說明了波動率如何影響黃金的短期表現。

儘管如此，短期宏觀因素推動的急升與金價持續上漲趨勢之間的差距，很大程度上是由黃金的長期增量需求所推動。這種現象有先例可循。其在 2000 年代尤為明顯，當時金價飆升了 275%。⁵ 在此期間，金價回報具有持久力。三年滾動回報率連續 140 個月為正數，平均年化回報率為 16%（圖 1）。

在 2000 年代，除了美元貶值和地緣政治風險事件等其他宏觀因素外，新興市場（尤其是中國和印度）經濟大幅增長帶旺了對飾金、金幣和金條的需求。如今，新興市場增長再次支持黃金價格的結構性上漲。

在中國，消費者對本地上市的黃金 ETF、實物金條、金幣和珠寶的興趣強勁。過去十年，中國人民銀行（人行）在改善本地黃金情緒方面發揮了關鍵作用。自 2009 年以來，人行累計購買超過 1,664 噸黃金⁶ ，支持更多的策略性黃金需求渠道。

各國央行亦為支持現今價格的需求趨勢推波助瀾 - 與 2000 年代初期形成鮮明對比。央行的影響主要來自直接購買黃金，以實現傳統法定貨幣儲備的多元化。這個趨勢在 2024 年第一季度持續強勁，總共增購 291 噸黃金。⁷ 今年的良好開局支持我們認為各國央行需求在 2024 年仍將保持增長的觀點。

央行亦可以透過政策行動影響黃金需求。美聯儲上調長期利率的前景，恰逢資金流出實物黃金 ETF 。自 2022 年第二季以來，這些資金流出導致供應量增加 739 噸。⁸

其中部分原因是黃金回收趨勢：高價激勵投資者鎖定收益及在其他領域部署資金 - 例如基於資金流動的高貝塔增長股。⁹ 隨著金價上漲，這種回收趨勢在 2024 年第一季度有所增加，但 ETF 投資者的這種行為較為反常。

自實物黃金 ETF 問世以來，資金流入一般呈上升趨勢，與金價走勢一致。例如，上一次實物黃金 ETF 連續八個季度資金流出發生在 2013 年第一季度至 2014 年第四季度，當時共有 1,091 噸黃金被贖回。¹⁰ 當時金價下跌了28%。¹¹

兩段時期表現的差異，凸顯出黃金供需動態的變化。對於尋求駕馭黃金市場及利用價格波動帶來之機會的投資者而言，了解這些動態至關重要。

目前的黃金走勢與過去兩年黃金對美國宏觀狀況的典型回應相背離，這表明更加關注長期非宏觀需求動態可以更好地洞悉未來金價走向。倘若風險資產波動率（例如股票和信貸市場）飆升，則可能成為黃金短期表現更加強大的推動因素。

第一項驅動因素：央行

去年，央行連續第 14 年淨買入黃金。¹²由於各國央行尋求避免過度集中於美元和歐元等當前全球儲備貨幣（外匯儲備），因此在儲備管理和多元投資方面使用越來越多的黃金。

俄羅斯入侵烏克蘭，導致西方國家對俄羅斯實施嚴厲經濟制裁，黃金需求在 2022 年第一季度之後激增（圖 2）。當俄羅斯金融機構被環球銀行金融電信協會 (SWIFT) 系統剔除時，俄羅斯的國際儲備也被實質凍結。國際社會（尤其是非美國盟友）認識到其美元或歐元儲備可被用作對付它們的武器，因此持有黃金作為儲備資產的意願日益增強。

事實上，投資者持有黃金的最大障礙一直是黃金不支付票息，但這也是讓投資者可以完全擁有黃金的特點，因為黃金不依賴第三方的信譽或承諾。畢竟，法定貨幣本質上是政府或中央銀行發行的本票。

今年至今為止，主要黃金買方來自新興市場，其中以土耳其（30.1 公噸）、中國（27.1 公噸）和印度（18.5 公噸）為首。¹³ 中國央行持續大幅增加黃金儲備，以實現其外匯儲備多元化。

儘管人行過去 18 個月購買大量黃金，但中國目前的黃金儲備佔其外匯儲備總額的比例仍然很低，僅為 4.6%。¹⁴ 其他已發展國家和新興市場央行的黃金儲備佔其外匯儲備總額的比例較高，平均分別為 60% 和 20%¹⁵ 。這表明中國可能會購買更多黃金，以使其儲備組成與其他類似央行保持一致。

新興市場央行實現外匯儲備多元化的需求增加可能為下半年的金價提供關鍵支持。

第二項驅動因素：中國消費者需求

在文化、經濟和策略因素的推動下，中國投資者和消費者歷來展現出對黃金投資的強烈偏好。文化上，黃金在中國的傳統和習俗中根深蒂固，象徵著財富、繁榮和好運。這種文化親和力一直體現於對黃金首飾和裝飾品的旺盛需求，尤其是在節日和婚禮等重大生活場合。

經濟上，黃金一直是可靠的價值儲存工具，尤其是在大眾擔心貨幣貶值、經濟不明朗或波動的時期。這些經濟特徵一直反映於抑制當地經濟動能的多個宏觀事件，例如：

• 曾經作為經濟增長支柱的中國房地產市場已成為問題的來源（即過度槓桿風險，恒大接近倒閉就是例證） 
• 隨著全球轉向回流和自給自足導致許多國家實現供應鏈多元化，從而減少對中國出口的依賴，中國的出口驅動型增長模式亦面臨壓力
• 中國政府的監管方式為投資者和企業家帶來重大的不確定性，針對阿里巴巴和滴滴出行等公司採取的高調行動證明了這一點

這些經濟挑戰共同導致 2023 年黃金需求增加，同樣的動能延續至 2024 年上半年。這種強勁需求導致 2023 年以來的上海-倫敦金價平均溢價達到 31.6 美元／盎司，遠遠高於 2015-2019 年的平均溢價 7.8 美元／盎司¹⁶ （圖 3）。2024 年第一季度，平均溢價達到創記錄的 39 美元／盎司，並且中國的實物黃金和金幣需求在該季度同比飆升 68%，達到 110 噸，創下七年多以來最高的總量。

由於外國投資受到限制、金融市場相對發展程度較低且波動性加劇、房地產市場面臨諸多挑戰以及本地貨幣貶值，黃金一直被視為避風港*資產和可靠的投資工具。因此，投資者應密切關注未來數個季度的黃金溢價（至長期均值的任何回歸）以及中國的實物黃金和金條需求，因為其可能成為反映中國需求何時開始放緩或進一步加快的可靠指標。

第三項驅動因素：環球宏觀經濟格局變得更加脆弱

在大規模財政刺激措施的推動下，美國經濟繼續推翻大幅放緩的普遍預期。相反，亞特蘭大聯邦儲備銀行 5 月中旬的 GDPNow 預測顯示，第二季度的年化實質本地生產總值增長率將高達 3.6%。¹⁷ 與此同時，包括英國、歐洲、日本和中國在內的數個主要經濟體正在擺脫最近出現的經濟疲軟局面。

儘管如此，堅定的財政和貨幣政策以及經濟穩定增長的積極背景，加上強勁的勞工市場、不斷增長的企業利潤和穩健的消費者支出，為風險資產創造具吸引力的氣候。這種有利於冒險的環境，很大程度上已經反映於過高的估值及高漲的資產價格。環球眾多股票市場均處於或接近歷史高點，信用息差處於歷史低位，大多數量度資本市場波動率的指標顯著減弱。

展望未來，今年超過 40% 的世界人口有資格在選舉中投票這個事實可能會影響市場波動率。¹⁸ 11月的美國總統大選有望成為美國歷史上最勢均力敵，分歧最大的競選之一。投資者應作好準備以應對更大的選舉風險。根據尾部風險的隱含指標，結果的範圍持續上升（圖 4）。

同時，貨幣政策出現失誤的可能性也在上升。各國央行正致力在通脹和經濟增長之間找到適當的平衡 - 而選舉干擾導致其難以有效執行政策決定。

如果各國央行過早減息，他們有可能重蹈 20 世紀 70 年代時斷時續的貨幣政策錯誤，導致通脹捲土重來。如果等待太久，央行有可能引發不必要的衰退、資本市場災難或兩者。遺憾的是，央行發現自已陷入難堪的「第 22 條軍規悖論」境地。

這一切都是因為不斷膨脹的財政赤字增加了主權債務供應，同時需求下降且央行減少國債購買量。這可能導致利率的水平和波動率均高於眾多市場參與者的預期，並可能破壞環球經濟的穩定且導致股市調整。

此外，俄烏戰爭、中東衝突以及中美之間圍繞台灣問題的摩擦等地緣政治緊張局勢，可能會損害環球經濟及加劇通脹。持續升溫的貿易保護主義（例如最近對中國進口的半導體、太陽能電池和醫療產品徵收關稅）可能會損害環球經濟及導致價格上漲。

潛在的頑固通脹可能是宏觀穩定面臨的最大風險，但也是金價未來上漲的最大潛在機會之一。黃金與股票和債券的相關性較低，並且歷史趨勢表明黃金在通脹高於平均水平期間保持購買力。¹⁹

從哪裡取得投資組合中的黃金

在利率上升和通脹加劇的動盪宏觀環境中，多元化投資組合可能需要採用不同的投資比例，以使投資者能夠實現其長期目的和目標。

例如今年，長期國債並未提供眾多投資者預期的多元投資效益或額外保障。事實上，自 2023 年 7 月美聯儲上次加息以來，長期國債在 10 個月內首次錄得負回報。長期國債自 2020 年 8 月以來顯著回調，並且自 2012 年以來的回報率幾乎為零。²⁰

對於投資者而言，在多元化投資組合中包含更多實物資產，可能是一個更具吸引力的選擇。建立 5-10% 的實物資產配置，從股票和債券中提取等額資金及／或透過新增現金餘額提供配置資金，可能有助於進一步實現投資組合多元化。鑑於宏觀波動、利率上升和通脹環境等週期性驅動因素，實物資產配置有助於投資者更好地應對當今的長期驅動因素。

在上述新增的 5-10% 配置中，投資者可能尋求流動性另類資產類別，例如房地產投資信託基金(REIT)、自然資源、環球基礎設施、流動性對沖策略或廣泛商品。這可能有助於投資者降低傳統 60/40 投資組合的風險。然而，鑑於黃金的多元化需求驅動因素，黃金作為原始流動性另類投資的歷史表現表明其在投資組合中發揮更大效用。

圖 5 顯示這種持續下行風險緩解，表明在過去十年裡，每當股市下跌超過 10%，與傳統 60/40 投資組合相比，10% 的黃金投資組合配置將使投資組合跌幅平均減少 154 個基點，而對大多數其他流動性另類投資進行相同配置則會產生反效果，導致平均跌幅增加。

2024 年中期黃金展望潛在情境和交易區間

• 基本情境（50% 概率）：黃金的潛在交易區間在 2,200 美元／盎司和 2,500 美元／盎司之間。
  
  在央行持續強勁的黃金購買支持下，新興市場消費者對黃金的需求穩定於當前水平。中東、俄烏等當前地緣政治事件和美國總統大選導致市場波動加劇，促使投資者增加黃金配置以管理風險。
  
  同時，儘管存在宏觀風險，但環球和美國經濟增長仍繼續意外上行，限制了美聯儲的減息空間。美國實質利率下降和美元疲弱為黃金提供支持。
• 牛市情境（30% 概率）：黃金的潛在交易區間在 2,500 美元／盎司至 2,700 美元／盎司之間。
  
  中國達到及／或超過去年 5% 的本地生產總值增長目標，提高家庭收入，從而透過 ETF、金條、金幣和珠寶帶動黃金消費。同時，由於地緣政治風險加劇了近期趨勢，各國央行的年度黃金消費量遠高於五年平均水平 686 噸²¹。
  
  宏觀方面，風險更加嚴峻。高股票估值導致投資者仔細檢視盈利報告，以尋找任何疲弱或未來風險的跡象。這導致頻繁宏觀事件引發的波動加劇，從而導致更高的不確定性及對避風港*資產的需求增加。環球黃金 ETF 恢復淨流入，恰逢 COMEX 貨幣淨黃金倉位上升、強勁的零售實體黃金需求以及央行凈買入，為黃金提供支持。
• 熊市情境（20% 概率）：黃金的潛在交易區間在 2,000 美元／盎司至 2,200 美元／盎司之間。
  
  由於美聯儲維持高利率以管理通脹和維持經濟增長，強勁的經濟增長導致長期走高的利率環境。
  
  另一方面，環球經濟疲弱促使其他國家的央行降低利率以刺激經濟增長。貨幣政策分歧造成了巨大的利差，導致用於購買這些資產的美元需求增加，推高了美元的價值及對需求造成阻力。