2025 年宏觀經濟展望 軟著陸在望

通脹壓力緩解和全球大多數主要央行持續下調政策利率，為 2025 年經濟軟著陸奠定了基礎。但在財政和政局方面，前景仍存在不確定性，需要審慎對待。

從 2024 年初開始，事實證明經濟環境比我們先前的預測更加具韌性，增長強勁並且通脹放緩的速度慢於預期。然而，物價壓力最終有所緩解，為各大央行下調政策利率鋪路。在此背景下，股市年初至今取得了強勁回報，各個領先指數一連多次創下歷史新高。強勁的數據和延遲開始減息使固定收益市場充滿變數，但這一時期的回報迄今為止保持正值（儘管相對溫和）。

我們預計減息與保持韌性的趨勢在 2025 年將會延續，而我們預測的軟著陸亦有望得以實現。這個市場格局延續了我們對股票市場的樂觀展望，美國大型股仍佔據優勢，但表現可能擴展至小型股和新興市場。在固定收益領域，我們預計大多數發達經濟體的政府債券將帶來具吸引力的回報，而儘管信貸基本面依然穩健，其定價已充分反映在當前息差中。

新興市場債券能夠創造價值，但投資者需要適應更加波動的政策和貨幣背景。隨著新一屆特朗普政府逐步成形以及歐洲和中東地區的衝突持續，這種不確定性可能在 2025 年成為常態。這種持續的波動性加上更高的股債相關性，意味著投資者需要超越傳統的「60/40」投資組合，專注於風險與回報，採用多元化的投資方法、策略以及部署另類資產類別，以確保其投資組合能夠達成特定的投資目標。

我們在最新的《環球市場展望》中探討這些主題及更多內容。

2025 年環球經濟展望

儘管過去一年宏觀經濟情緒出現諸多波折，但環球基本形勢大致保持不變。我們在經濟放緩和通貨緊縮的道路上越走越遠，這無可避免地導致當前全球普遍採取減息行動，但日本是明顯的例外。我們預計這種情況將會持續一段時間，儘管特朗普領導的共和黨在美國大選中取勝可能會導致 2025 年下半年的形勢發生某些變化——在對預測作出調整之前需要看到更加明確的政策結果。但目前而言，我們預測的 2025 年美國四次季度​​減息很可能不會全部實現。

短期展望：減息帶來的提振

我們對美國經濟的長遠預測為軟著陸，但這種觀點不時會面臨相當大的挑戰。儘管未來仍然存在眾多風險，但最近的三項事態發展使我們對經濟的短期前景感到較樂觀。首先也是最重要的是，美國聯邦儲備局（美聯儲）終於開始了寬鬆週期。由於我們將美聯儲「在過長期間保持過高利率」視為軟著陸情景的最大風險，這是一項重大且非常正面的事態發展。其次，美國經濟分析局 (Bureau of Economic Analysis) 宣佈大幅向上修訂美國國民本地收入，將先前估計約 3% 的儲蓄率上調至目前接近 5%。這進而緩解了因過剩儲蓄耗盡和消費者債務拖欠上升而導致的憂慮，這些憂慮曾經對軟著陸預期構成壓力。這兩個因素實質上為經濟提供更長的軌道。第三，中國已經宣佈大規模的貨幣刺激措施，並可能增加更多財政支持。我們認為這些措施不足以真正地改變局勢，也對堅守某一增長目標的價值所在存有疑問，但它們確實降低了全球第二大經濟體的下行風險並且有助於廣泛緩解短期風險。

因此，近期的經濟前景看起來稍顯平穩。美國大選結果可能因企業預期監管負擔減輕而進一步推動 2025 年的增長，但若採取激進的關稅或驅逐措施引發通脹壓力並導致美聯儲保持觀望，這些利好可能完全被抵銷。隨著投資者從關注競選言論轉為解讀政策公告，頻繁的市場波動應屬意料之中。無論是將於 1 月份重新協定的債務上限、2025 年底到期的 2016 年減稅政策，抑或關稅或移民政策變動，市場波動的觸發因素仍然多不勝數，即使新總統就職之後亦如此。

相對而言，美國市場似乎將會繼續跑贏其他已發展市場；共和黨於 11 月美國大選中獲勝可能會延長這個優勢。俄羅斯入侵烏克蘭後歐元區遭受的競爭損失，持續拖累該地區的經濟發展。儘管歐洲家庭的財務狀況穩定且就業前景良好，但消費者似乎不願意動用過剩儲蓄來提振消費。因此，歐元區增長加速的潛力暫時仍然難以實現。

對於日本而言，在人口結構逐年惡化的情況下，曾經對擺脫過去通縮力量的熱情已轉為對潛在增長前景更為謹慎的評估。10 月選舉後的議會席位競爭激烈及 2025 年上議院選舉前的政治不確定性，導致未來前景更趨複雜。從多方面來看，日本通脹和增長動力的持續性仍然有待觀察。儘管如此，國際與本地投資者最近數年對日本經濟和市場的信心顯著增強，這在某種程度上歸功於企業改革成果。

中期展望：債務造成拖累

新冠疫情引發了環球的財政擴張浪潮，這有助於減輕經濟衰退的嚴重性並縮短其持續時間。雖然這種財政刺激措施受到歡迎，但缺乏持續性。不出所料的是，財政走向已成為全球多地選舉中的關鍵議題，包括法國、英國、日本和美國。

由於疫情初期的刺激措施是在極低（甚至負）利率環境下實施，伴隨而來的環球債務償還成本急劇上升可能會持續。即使政策利率從當前水平下降，再融資成本仍然會上升。在美國，特朗普當選後的擴張性財政計劃的潛在影響尚未明朗，但可能會提高期限溢價，這一動態尤具有相關性。 

市場亦可透過匯率反映對各地財政和債務可持續路線的評估（例如，在 2022 年 10 月英國預算案風波期間，英鎊急劇下跌）。然而，在一個「大家都這樣做」的世界裡，投資者的區分能力有所減弱。根據未來選擇的財政路線，對投資者的影響可能截然不同。為了進一步探討公共債務水平上升的不同情境，我們的近期文章深入探討財政可持續性主題。