2025 年固定收益展望 主權債券環境利好

在中央銀行減息和通脹放緩的有利背景下，政府債券相對豐厚的收益率為固定收益投資者提供額外的保障。美元的走勢將對新興市場債的前景產生重要影響。

隨著我們踏入 2025 年，我們維持對固定收益資產的正面展望。經濟增長放緩和溫和通脹將使中央銀行能夠進一步下調政策利率，儘管在特朗普政府的領導下減息的步伐和幅度可能更加不確定，但方向看似明確。這種不確定性可能為投資者提供戰略性機會，在整個寬鬆週期内建立或擴大其存續期倉位。

主權債券

由於中央銀行對通脹的憂慮緩解並且政策利率將更充分配合疲軟的本地需求和國際活動，我們預計大多數發達經濟體的政府債券將實現具吸引力的回報。短期利率市場的定價已經反映經濟軟著陸，並且預計美國的政策利率將下降至 3.75% 左右，歐元區則低於 2.0%。隨著減息的落實，收益率曲線將被拉低，這是由於經典的牛市走峭交易中的短期利率所帶動。然而，存續期投資仍然很重要：歷史告訴我們，隨著減息週期的開始，較長期限的回報率通常會更大（見圖 1）。但這個過程不會一帆風順，國債市場將跟隨美聯儲基金期貨的政策定價以及即將上任的特朗普政府不斷變化的財政和貿易政策而波動。儘管如此，利率的走向已經明確，這為投資者以相對具吸引力的價格建立所需存續期持倉開啓了機會。在發達經濟體中日本是一個顯著的例外，因其政策目標和方向與其他地方存在差異，特別是在短期政府債券方面。

長期人口結構亦支持我們看好債券的立場。勞動力和生產力增長疲弱對眾多發達經濟體的趨勢增長施加軟性上限，從而為主權債券收益率提供中長期錨點。

我們認為，由於投資者能夠獲得相對豐厚的收益率及受益於通常有利的展期效應，軟著陸可以帶來中單位數的回報。這會根據各國的當前絕對收益率水平而有所不同：在這方面，美國國債相比核心歐元區債券更具吸引力，後者的起點存在顯著差異，因此回報較爲適中。經濟硬著陸將會擴大回報，回報率甚至可能達到雙位數。

龐大的財政赤字和債務水平仍然是一個顯著的挑戰，且迄今未得到解決。儘管在選舉結果的影響下，美國在這方面最受關注，但隨著人口老齡化，這在歐洲和亞洲同樣是一個急需解決的問題。這是本應樂觀的前景中最明顯的風險。

投資級信貸

由於投資級債券息差已經接近歷史低點，因此息差進一步收窄的可能性很低（見圖 2）。雖然信貸平均基本面仍然穩健，但隨著信貸週期的推進，似乎可合理預期資產負債表的穩健性和利息覆蓋率將出現某種程度的惡化。實際上，已經出現這種跡象：儘管美國非金融企業的杠杆已經從疫情高位回落，但近期卻再次從低位上升。同時，該等非金融企業的利潤率最近達到了歷史新高——除非這個趨勢延續，否則這個領域的利息覆蓋率似乎難以改善，並且可能進一步下降。

高收益債

我們認為高收益債的情況與投資級大致相似。由於息差已經收窄至自 2007 年以來的最低水平，未來回報在更大程度上將取決於相關收益率的下降，而不是息差進一步顯著收窄。此前，由於面臨相對較高的當前收益率，很多發行人曾對即將到來的到期墻存在合理擔憂，但此後他們已經利用收益率降低和息差收窄進行了再融資，從而改善了技術面前景。截至目前為止，這種擇機再融資主要是在美元市場出現的現象。然而，隨著收益率下降和息差收窄的情況更加普遍，再融資條件改善仍可能為歐元區（及其他）發行人提供相同的機會。

新興市場債

儘管硬貨幣新興市場債息差已經縮小，但大部分信貸事件已經反映於市場價格，而美國國債的正面前景意味著這個債務領域仍有空間為投資者提供增值。另外，美國利率週期的轉變將（適時地）削弱美元外部價值的支持，從而提振對新興市場資產的市場情緒。

美國利率週期的動態發展亦支持新興市場放寬本地政策利率，有利於本地貨幣新興市場債。儘管如此，這個過程會有些微妙——個別本地貨幣發行人目前面臨的通脹壓力和本地經濟狀況存在顯著差異，因此我們不能假設所有地區均能在接下來的數個季度實現相似程度的政策放鬆。例如，作為本地貨幣債券的主要市場，中國擁有提振内需的資源，但目前及未來潛在支持措施的成效尚不明朗。

如上所述，即將上任的特朗普政府不斷變化的政策立場可能會影響美國國債收益率和美元，從而影響上述兩類新興市場債。視乎政策的針對性，美國的保護主義貿易政策可能對各國的情緒產生顯著影響。

結論

我們認為發達經濟體的主權債務環境普遍有利。隨著財政、貿易和貨幣政策的演變，我們預計將會出現情緒波動和波動率加劇，這可能為投資者提供管理或延長存續期的機會。隨著息差收窄的空間有限及信貸週期趨於成熟，信貸投資者預計面臨分化和波動，這為採用主動信貸投資方法提供了有利條件。