2025 年股票市場展望 尋找小範圍内的機會

進入 2025 年，美國股票仍然維持有利地位，但軟著陸可能可能會讓投資者有機會將投資組合擴大至小型股和新興市場。其他領域亦存在某些機會，但建議採用精挑細選的方法。

借用投資者班傑明‧葛拉漢 (Benjamin Graham) 的名言，¹ 從短期來看，股市就像一部由情緒和資金流推動的投票機，但從長期來看，它就像一部稱重機，由基本​​面和經濟現實決定市場走向。這些動態現在特別具有相關性，因為環球股市正在應對短期不確定性（例如政策利率走勢和大選結果），同時亦面臨人口結構、地緣經濟碎片化和變革性技術興起等更深層次的結構性變化。這些力量對估值和盈利的影響，決定了我們對於各個地域和行業股票回報潛力的看法。

美國股票：維持現有動力

我們預計美國大型股能夠維持相對於已發展市場 的結構性優勢。美國公司繼續實現市場最為重視的目標——盈利能力和盈利增長，這主要是由科技業所推動，尤其是所謂的「美股七雄」(Magnificent 7)。預計 2025 年盈利增長 15%，我們預計在經濟軟著陸的背景下，這一正面趨勢將會持續。

此外，該等盈利似乎能夠抵禦貨幣政策的變動，並可能進一步受惠於政治利好因素。淨利息支付在利潤中的佔比處於歷史低位，維持了美國的盈利優勢，而新一屆特朗普政府及由共和黨主導的國會可能會延長《減稅與就業法案》(Tax Cuts and Jobs Act)，並且其對大型科技公司的監管立場將更為有利。

或許在重新關注傳統能源生產或放寬金融業監管的情況下，這將支持大型股同時亦可能帶動週期性行業的表現，並有助於促進規模稍小企業的盈利增長（見圖 1）。美國小型企業的信心水平似乎持平——隨著政府政策方向及貨幣政策路徑在大選之後逐漸明朗，人們寄望於風險會有所減退，市場情緒保持平穩。若這兩方面均呈現利好，加上勞工市場保持韌性，考慮到相對吸引的估值及更高的盈利增長潛力，小型股有望迎來反彈。

估值通常被認為是阻礙市場進步的一種風險，而對人工智能及相關主題的持續評估則引發了對這些備受矚目的科技進步的動力和商業化能力的質疑。儘管如此，標普 500 指數目前的市盈增長率 (Price/Earnings-to-Growth ratio, PEG) 為 1.5 倍，低於 10 年平均值。² 同時，資訊科技行業的 PEG 為 1.7 倍，僅略高於 10 年均值，顯示市場估值相對於其增長潛力而言並不高。但是，倘若盈利（尤其是龍頭公司）不及預期，將會引發市場憂慮。

歐洲股票：消費仍是拖累因素

表面上看，歐洲經濟似乎擁有不少利好因素：家庭儲蓄率高、工資增長強勁、失業率低，以及通貨緊縮的影響正面。儘管如此，因消費疲弱、本地需求不足和由對該地區增長前景的信心不足而導致的固定投資低迷，經濟依然滯後。在此背景下，向下修訂盈利指引並不令人意外。

由於振興中國本地需求需要時間，甚至需要更長時間才會傳導至歐元區，中國困境帶來另一個利淡因素。對於以中國作為主要貿易夥伴的德國而言，這種拖累尤為明顯，而目前柏林的政局出現新的不確定性，令情況雪上加霜。

即便如此，鑑於 2025 年約 10%的盈利增長及 14 倍的遠期市盈率倍數（低於五年平均值），歐洲市場仍可找到投資機會。對歐元區而言，這些機會可能存在於較少受本地市場消費疲弱影響的環球行業，例如能源行業（估值較美國同業更具吸引力）、醫療保健（歐洲擁有多家領先的全球公司）及工業（清潔能源基礎設施的領袖）。

日本股票：需要保持警惕

儘管日本股市近期造好，但隨著市場消化新的不確定因素令日本股市可能出現波動，我們預計其將橫盤整理。今年推動日本股市突破 1989 年高位的通脹和增長前景的强勁利好因素可能正在消退。相反，鷹派貨幣政策及政治不確定性帶來了新風險，可能抵銷已經大部分被市場消化的利好因素。債券收益率上升的預期及日圓匯回減少，亦可能對股票風險溢價施加下行壓力，令投資者風險偏好從股市轉向固定收益市場，尤其是在日本政權過渡時期。儘管過去十年日本股市在大選後通常出現反彈，但若首相如過去般頻繁更換，這次的情況可能有所不同。

中國股票：刺激措施是短期解決方案

中國最近宣佈的刺激政策雖然提振了股市，但僅能提供短期解決方案。它對解決結構性問題收效甚微，導致我們對市場反彈的持久性持懷疑態度。中國長期以來的高負債水平、樓市庫存積壓（消費者的財務杠杆率高達 70%）以及不斷惡化的人口結構，均造成了損害消費者需求和信心的結構性問題。中國人民銀行（央行）計劃對銀行進行資本重組，但可能無法帶來其期望的長期效果，因為迄今為止的措施尚不足以解決根本性問題——即需求不足，這從外國直接投資減少（見圖 2）、本地消費疲軟和經濟增長低於目標可見。在這些核心問題得到解決之前，我們預計中國在延續更高的增長率和強勁的股市表現上奮鬥。

新興市場股票：前景不斷改善

由於經濟增長潛力、強勁的盈利增長預測及通脹壓力緩解，新興市場似乎前景光明。利率下降（尤其是美國）可能進一步提供利好支持，但事態發展並不總是符合預期。

地緣政治風險可能會打擊市場情緒並使美元保持堅挺，而經濟碎片化則會造成拖累。此外，儘管估值具有吸引力，但大多數新興市場的股本回報率 (Return On Equity, ROE) 和利潤率不高，難以吸引投資者。然而，隨著投資者從減持倉位回歸至中性策略，特殊的國家風險為在廣泛的新興市場精挑細選的投資者提供了機會，其中包括具有更高增長潛力的盈利性股票，尤其是較小規模公司。