2024 年固定收益展望 債券佔據中心位置

基於目前的收益率水平、增長放緩及持續的通貨緊縮，債券市場的前景對投資者越來越具吸引力。

展望 2024 年以及經濟活動大幅放緩的前景，我們認為主權固定收益（尤其是美國國債）在中期內對投資者的吸引力越來越大。與一些其他資產類別相同，我們預計近期的波動仍將繼續。美國勞動力市場看似強勁勢頭及其對美國聯邦儲備委員會（美聯儲）政策的影響，一直（而且很可能繼續）成為令人憂慮的因素。同時，隨著經濟放緩和長期人口結構的支柱開始穩固，利好因素正在積累。

聚焦主權債券

大多數主要央行都以數十年來最進取的速度上調政策利率。然而，這種激進政策的回應眾所周知需要長時間傳遞，而且過程多變。因此，我們可以預計，已經不可避免地面臨放緩的經濟並未受到最近的加息所影響。同時，通貨緊縮的動態仍將持續一段時間。此政策驅動的週期有利主權債券較長的存續期配置，因為較低的利率和看漲的陡峭化最終會反映在價格中。我們認為，美國國債市場是捕捉這種市場定價變動的最簡潔方式。除了週期性因素外，長期人口趨勢亦支持我們看好債券。如圖 1 所示，美國經歷的勞動力和生產力增長乏力，突顯主要主權債務市場實際收益率的基本長期價值。

在美國以外的地方，情況可能略有不同。例如，在歐洲各主要市場，核心通脹率居高不下，或已出現黏性通脹的跡象；更令人頭疼的是，能源成本上升很可能會影響整體通脹。美元走強進一步加劇相關問題。儘管市場可能比目前暗示的更早、甚至可能比央行言論所暗示的更激進地降息，但仍然存在風險：通脹變得更難解決，以及歐元區和其他歐洲主權債券投資者仍會保持觀望態度，直至他們能想出應對通貨緊縮動態的更果斷措施。

積極貨幣政策回應的另一面是，如果歐洲投資者對短期存續期保持審慎態度，他們有一個令人信服的替代方案。短期債券收益率的大幅上升表明，歐洲若干市場的風險回報概況（存續期年收益率）處於十年或更長時間以來最具吸引力的水平（見圖 2）。

信貸準備就緒

儘管投資級企業信貸受益於相對穩健的基本面，但我們預計，隨著經濟放緩導致收入增長乏力，以及利潤率壓力對利潤增長構成挑戰，信貸基本面在未來幾個季度將趨於疲軟。在此背景下，略低於過去 20 年平均水平的息差看起來欠缺吸引力。另一個值得警惕的問題是，美元、英鎊和歐元企業信貸的整體投資質量不斷下降。精挑細選的方法雖具有說服力，但在目前的息差水平上，我們認為投資者可以等待更好的入場價位。

最近幾個季度，次投資級債券的絕對收益率（廣義基準水平）大幅上升，與整個債券市場的趨勢一致。鑒於短期再融資需求不大，這種模式並不是一個迫在眉睫的問題，但它確實構成了隱憂：如果再融資時收益率仍然較高，則借款人不得不以顯著更高的票息發行債券。尤其是以歐元計價的債券，在兩至三年後面臨大量的再融資需求。因此，收益率維持在相對較高水平的時間越長，發行人再融資成本大幅提高的風險就越大。

與投資級債券類似，高收益債券一直以相對較小的息差進行買賣。目前的違約率不高，但隨著我們預測 2024 年經濟放緩，違約率只會上升。在這種環境下，我們預計困境比率和平均指數級息差將會上升。因此，我們認為，考慮到目前的息差，高收益債並不具吸引力。

新興市場債備受關注

在波動性和不確定性加劇的背景下，從提供的息差來看，硬貨幣新興市場主權債看起來很有吸引力。由於高收益細分市場的息差遠高於長期平均水平，市場價格已經計入大多數信貸事件（見圖 3）。隨著指數信貸評級構成出現變化，信貸質素亦有所變動。在高收益方面，由於國家違約、債務重組和評級下調，評級最低的信貸所佔比例亦有所增加。相比之下，在投資級中，評級最高的信貸所佔比例有所增長，主要是由於有評級較高的海灣國家加入，而這些國家一直是債券的大型發行國，令信貸質量有所提升。此外，如果美國不出現經濟衰退，息差有可能進一步收窄。當數據出現轉向，市場價格開始計入美聯儲轉向鴿派政策時，美國國債的反彈亦可能帶來額外的上行空間。

另一方面，新興市場本地貨幣債 (EMD LC) 的情況要複雜得多。首先，新興市場的貨幣政策並無再跟隨美聯儲，因此 EMD LC 與美國國債之間的收益率差距約為 15 年來最低水平。其次，美元走強給短期前景蒙上陰影，這不僅是因為其對新興市場貨幣回報的直接影響，亦間接因為其對新興市場通脹的影響。然而，對於更廣泛 EMD LC 指數¹中部分最大的成分股而言，實際收益率現已轉為正數，儘管仍低於美國國債，但與歐元區相比已有所回升。

底線

隨著美國經濟觸目的回復力在 2024 年逐漸消失，我們認為，主權固定收益為投資者提供了一個良好回報的機會。美國國債市場可能最適合捕捉這一前景。對於那些不願完全接受存續期的投資者而言，若干主權債市場的短端亦提供了一個吸引的收益率久期組合。經濟放緩和信貸週期推進將為企業收入和資產負債表帶來挑戰。因此，我們預計在未來幾個季度，信貸投資者將迎來更多有利可圖的入場價位。假定硬著陸不會發生，硬貨幣新興市場債會有具吸引力的息差機會。本地貨幣新興市場債券的情況更為細微複雜，但仍為歐元區投資者提供了具吸引力的回升潛力。