黃金 ETF 流入能否刺激 2025 年金價續創歷史新高？
多年黃金 ETF 贖回週期的逆轉似乎有利於黃金市場，支持我們為 2025 年黃金價格設定的牛市基本目標位 3,100 美元／盎司。
黃金牛市和強勁的 ETF 流入
在過去二十年，每次金價牛市（2005 年至 2007 年；2009 年至 2012 年；2019 年至 2020 年）都伴隨著大規模的黃金 ETF 流入，平均每月約 30 噸 (t)。1然而，儘管 2024 年黃金價格上漲了 27%，黃金 ETF 卻出現了流出，主要原因是年初的贖回潮。2
我們認為，2025 年黃金 ETF 流入還有很大的追趕空間。
創紀錄的央行黃金需求和疫情後中國零售進口的回升，有助於吸收自 2021 年以來黃金 ETF 的實物庫存縮減。3然而，若 2020 年底至 2024 年中期的黃金 ETF 資金流出在 2025 年轉變為即便是適度的強勁流入，這個需求衝擊可能會收緊基本面供需平衡，從而推動金價上漲。
2024 年的黃金 ETF 資金流出是否掩蓋了牛市走勢？
由於美國實質利率和聯邦儲備局（美聯儲）的鷹派立場見頂，加之對替代法定貨幣資產的需求持續增長，我們認為環球黃金 ETF 持有量仍有很大反彈空間。
我們亦認為，隨着波動率壓縮主題開始動搖，投資者對黃金尾部對沖的需求可能會在 2025 年上升。回顧過去，我們已經看到，儘管在美國大選後出現淨賣出壓力，但從 6 月到 12 月環球黃金 ETF 流入已轉為正數，持有量總計 63 噸。值得注意的是，2024 年 6 月至 10 月期間的黃金流入量接近 100 噸，創下 2020 年以來環球黃金ETF買入的最長持續期。然而，2024 年 11 月和 12 月，環球黃金 ETF 持有量分別下降超過 26 噸和接近 10 噸。 4
但這屬於正常的季節性模式，切勿過度解讀。年底 ETF 的流動態勢歷來不利於黃金，即使在牛市期間亦為如此，尤其是在美國大選年份。事實上，在 2016 年和 2020 年 11 月至 12 月，環球淨流出量分別約為 220 噸和 125 噸。5相較之下，2024 年底黃金 ETF 的流出量似乎不大。
圖 1：環球黃金 ETF 每月流動量和趨勢（噸）
黃金 ETF 投資者是否在平衡全球供求？
從 2020 年 11 月至 2024 年 5 月的三年半時間裡，黃金 ETF 股東為環球黃金消費者提供了平均每年 180 至 200 噸的淨供應量。在這 43 個月期間，僅有 10 個月出現了環球黃金 ETF 淨流入！6
2021 年至 2023 年期間，環球黃金 ETF 的資產管理規模跌破了 2020 年的峰值，並在大部分時間呈橫向波動，直到 2024 年飆升至超過 400 億美元（見圖 2）。7
然而，維持持倉的黃金 ETF 投資者並沒有看到估值的持續下跌。這是因為，儘管美聯儲在 2022 年至 2023 年期間激進加息，黃金價格依然保持在歷史高位，並穩定在 1,800 至 2,000 美元／盎司之間。8支持金市的其他需求因素亦包括新興市場和已發展市場的亞洲各個中央銀行，以及中國的零售需求。
因此，黃金 ETF 的再補貨週期可能會非常樂觀，並有助於支持我們的觀點，即黃金價格將達到 3,100 美元／盎司。
考慮到近年來，每年 180 至 200 噸的黃金 ETF 贖回量已由官方部門來源9（2022 年至 2023 年）和創紀錄的中國零售需求（2023 年至 2024 年）吸納10，如果 2024 年下半年的黃金 ETF 購買步伐在 2025 年持續並加速，黃金價格可能需要顯著上漲以應對需求壓力。
有些人可能會認為，ETF 投資者並非黃金市場的最大參與者。我們持一致意見！但實際消費模式的變化對市場情緒至關重要。例如，如果 2025 年環球黃金 ETF 實現 150 至 160 噸的淨流入（類似於 2024 年 6 月至 10 月的流入速度），這將意味著從 2023 年至 2025 年需求增長將增加 400 噸。11
在此情況下，ETF 投資將代表黃金行業消費增長的最大幅度。更重要的是，黃金市場將面臨 ETF 突然從淨供應來源轉變為淨需求來源的局面。
ETF 投資者是否會導致黃金實物市場供不應求？
黃金既是金融工具，也是實物資產。因此，黃金 ETF 庫存對實物市場至關重要，因為疫情後黃金的回收活動一直疲弱。如果黃金 ETF 賣單轉為買單（不僅是金融市場的看漲信號），這可能會進一步收緊實物供應。
黃金基本面供求平衡的供應側如下：黃金供應量 = 產量 + 淨對沖供應量 + 回收廢料。
過去五年，黃金廢料約佔年度供應的 25%，但歷史上它對價格上漲的反應更為積極（例如，2010 年至 2012 年期間，廢料約佔總供應的 35%）。12這種反應在過去十年一直較弱，但自 2020 年以來的市場反應尤其令人意外，因為以美元計價的黃金價格創下歷史新高，特別是以非美元計的價格。
這個現象的背後有很多原因。然而，類似於 ETF 需求的突變可能會排擠其他黃金消費者，我們認為，黃金 ETF 投資者如果開始買入黃金而非提供黃金供應，將可能需要一個更高的黃金價格來刺激廢料市場的回應。
資金流動週期和持倉對黃金至關重要
環球黃金 ETF 投資者從 2020 年 11 月至 2024 年 5 月期間大幅減持 930 噸。儘管 2024 年金價上漲且以所有主要 G10 貨幣計的名義價格創下新高，但環球黃金 ETF 持有量仍比 2020 年 10 月的歷史高位低約 25%。13戰略賣方可能因對科技股的錯失恐懼症 (FOMO) 或對美聯儲加息的憂慮，而在疫情後撤出黃金ETF或獲利了結。因此，與過去二十年的牛市相比，黃金 ETF 持有量和金融資金流入似乎處於歷史低位。
但這種情況似乎在 2024 年下半年開始轉變。美聯儲和利率市場未來可能會提供助力。
儘管這種關係可能會發生變化，但當美國實質利率下降時，黃金 ETF 流入往往會更加強勁。這種情況在 2009 年和 2020 年最為明顯（圖 4），當時美國央行將政策利率下調至零下限（ZLB）。14
圖 4：美國利率下降歷來推動黃金ETF流入量
儘管由於勞工市場（仍然）強勁以及對通脹壓力的持續憂慮，美聯儲在本週期不太可能如此激進地放鬆貨幣政策，但 2025 年政策可能會進一步常態化。貨幣市場交易員仍然預期今年後期將會減息兩至三次。15這將降低持有黃金等零息資產的機會成本，從而支持黃金價格和 ETF 流入。
此外，考慮到特朗普政府即將上任，美國的本地政策仍然充滿變數和不確定性。美聯儲主席鮑威爾在 2024 年 12 月聯邦公開市場委員會 (FOMC) 的會後新聞發佈會上暗示，未來 6 至 12 個月的政策目標可能會發生衝突。這可能會在不確定性溢價會加劇資產市場波動率、加劇回撤風險並提升對避險資產的需求的情況下，支持黃金的流入量。*另一方面，潛在的通脹政策（例如財政、貿易政策等）也可能會限制美聯儲的政策寬鬆空間。時間會證明一切。
綜上所述，2025 年黃金 ETF 的強勁流入將成為一個重要催化因素，可能預示黃金將會迎來進一步大幅上漲的牛市行情。