2024 年中期環球市場展望

儘管預期的債券反彈還沒有出現，但風險資產在 2024 年表現堅挺。由於通脹持續高企，減息預期已經下調，但我們維持經濟軟著陸預測。儘管如此，投資者面臨的風險值得關注。

自我們於 2023 年 12 月發佈環球市場展望 (GMO) 以來，風險資產在不確定性加劇的情況下，儘管通脹粘性高於預期且中東衝突持續加劇，但仍保持韌性。與此同時，被視為 2024 年最可能跑贏大市的債券市場卻因通脹持續高企而陷入困境，引發了利率「長期走高」的憂慮。由於當前的收益率水平、增長放緩和持續通貨緊縮，我們繼續認為固定收益對投資者而言是亮點。我們對風險資產保持謹慎態度，看好股市中的優質股票。我們仍然認為，鑒於環球形勢，新興市場仍將脆弱，但新興市場債券和精選新興市場股票確實存在一些機會。

我們預計 2024 年將是「部署」時期，因為投資者將權衡宏觀經濟環境中的多個因素，評估它們如何融合。整體情況並沒有發生變化。我們認為，多個因素仍不斷變化，投資者應專注於調整規模及妥善實施投資組合。最重要的是，我們強調需要保持靈活性，以在信號變得更加清晰時作出回應。

宏觀經濟展望：為軟著陸尋找穩定基礎

最近的頭條新聞主要圍繞美國聯邦儲備局利率決策未來路徑的不確定性。自今年年初以來，我們的立場沒有改變。我們認為美國的通貨緊縮將會持續，今年的經濟活動將較去年疲弱。軟著陸仍然是我們的基本情景預測，我們預計美聯儲最早將在今年夏天減息。

今年年初，我們強調通貨緊縮和增長放緩是兩大核心趨勢，這進而為下一個大趨勢——貨幣政策寬鬆鋪路。在美國，儘管 2024 年初發布了一系列鷹派通脹數據，但沒有從根本上改變上述三大趨勢。事實上，雖然美國在 2023 年的環球經濟放緩中幾乎獨善其身，但美國似乎將在 2024 年跟隨環球經濟放緩。對於弱於預期的第一季度本地生產總值報告我們無意作出太多解讀，但我們注意到，我們對今年剩餘時間美國經濟增長的預測略低於市場普遍預期。我們看到，越來越多的跡象表明消費者的可自由支配支出趨勢減弱，勞工需求侵蝕及推動增長的龐大財政推動力開始消退。

這絕對不是一個負面故事。事實上，這是一個關於經濟保持適度、正常化和實現軟著陸的利好故事。適度的需求促進勞工和商品／服務市場通脹的放緩，並允許減息以維持和促進軟著陸。

在美國以外，我們預計歐洲中央銀行 (ECB) 將在 6 月首次減息，加拿大央行將在 7 月首次減息，英倫銀行 (BoE) 則將在 8 月首次減息。我們預計日本今年下半年將加息 15 個基點至 0.25%。

忽略雜訊

數據中的雜訊和不同尋常的進展，不應被誤認為是趨勢發生變化或方法發生永久轉變。在史無前例的新冠疫情衝擊之後，世界仍在尋找和定義「新常態」，因此應避免對中性利率等平衡變數的重大變化作出過於誇張的判斷。保持開放態度是明智之舉，但急於下結論則不然。當然，前景也存在風險。事實上，在有史以來最重要的全球選舉年之一，地緣政治風險顯得尤為突出。然而，基線的風險不應與基線本身混為一談。因此，即使市場大幅傾向於另一個方向，我們仍重申對通脹和利率更趨鴿派的看法。 

地緣政治展望：風險現已達到頂峰

2024 年的地緣政治充滿動盪。美國大選固有的政策風險直接影響環球最大的資本市場，間接影響全球大部分公共資產。今年的選舉恰逢環球秩序裂痕加深、一些武裝衝突、財政利淡因素和保護主義。

因此，未來數月影響市場的地緣政治衝擊威脅將高於正常水平。今年選舉年正值全球面臨持續分裂的長期趨勢，這導致了最近數十年管理衝突行為體和進行危機管理的傳統危機穩定機制（即國際機構和規範）被削弱。簡而言之，環球秩序已經受到破壞，惡意行為者在選舉年比其他年份有更大的餘地實施操縱。

中東的衝突和緊張局勢升級就是這個趨勢的明證。儘管最近出現了某些新發展，懷疑論者可能會聲稱迄今為止已經避免了區域戰爭，並認為危機遏制正在發揮作用。但這種觀點低估了行為者打破先例和跨越新門檻的嚴重性，10 月 7 日的哈馬斯襲擊、以色列反擊及伊朗的各種干預（直接干預和透過代理人干預）即為明證。避免危機並不意味著危機得到解決，如今的升級風險仍然高於幾個月前。

除了中東緊張局勢外，其他幾個地區亦有可能重塑風險認知。最重要的是，東亞在環球供應鏈的中心地位意味著任何重大風險都可能造成巨大的市場影響。例如，即使沒有發生重大經濟事件，朝鮮半島、台灣海峽或南海的負面事態或不利事件亦可能突然顛覆風險情緒。

市場是否低估了風險？

在此背景下，人們可能會想像當前風險升高的嚴重階段會反映於環球風險溢價。相反，CBOE 波動率指數 (VIX) 等標準風險指標仍低於歷史平均水平（圖 2），對沖股票下跌、貨幣貶值或信貸惡化的成本仍遠低於疫情後的平均水平，並接近 2023 年的多週期低點。最近的例外情況是債券和貨幣的波動率加劇以及對黃金需求急劇上升，並且中國政府支持的機構和散戶買家的黃金需求亦飆升。總而言之，隨著環球分裂趨勢進一步加劇不確定的形勢，投資者應該為市場動盪作好準備，直到平靜時期的到來。地緣政治動盪可能會繼續影響大宗商品市場，進一步為與通脹相關的上行和下行風險蒙上陰影。

固定收益展望：階段過渡

儘管自今年年初以來固定收益市場的某些方面發生了變化，但仍大致保持不變。總體而言，債券收益率引人矚目、通脹（緩慢）減弱及經濟保持强勁（但有所放緩），令美聯儲相信下次利率調整將為減息，債券繼續佔據中心地位。美國以外的地區（日本除外）亦出現類似情況，為環球固定收益投資者創造充足的機會。

在評估固定收益數據時，撥開雜訊以看清訊號至關重要，而雜訊水平可以作為我們所處制度類型的指標。基於不一致經濟數據的觀點分歧日益增大，亦可能導致難以評估市場走向。進入 2024 年，在通脹數據下降、聯邦基金利率預計最早在 3 月下調及收益率和息差下降的背景下，2 年期美國國債收益率跌至接近 4%（圖 3）。由於第一季度通脹指標仍具黏性，隨著美聯儲減息預期下降及減息時機的推遲，美國國債收益率回落。儘管有兩種截然不同的說法及相關的頭條新聞，兩年期利率仍保持窄幅震盪。這一切恰好印證了典型的階段過渡。短期交易和快速變化的新聞週期，導致人們未能集中精神關注這一個關鍵問題——我們下一步該何去何從？

鑑於當前利率水平，最可能推動退出窄幅震盪的當前週期階段的路線有潛力為投資者帶來豐厚回報。由於數據中充斥著雜訊，我們的觀點關注顯示通脹放緩和增長低迷的長期結構性和週期性因素。經濟和商業週期的缺口仍然令人擔憂。即使第一季度通脹數據具有黏性，聯邦基金利率相對於中性利率（我們認為目前約為 2.75%）仍處於限制範圍内。這將影響商業基本面，可能會加劇原本溫和的經濟放緩。此外，隨著抵押貸款和信用卡利率上升，消費者的實力可能會減弱，而小型企業可能難以借款。

我們的核心觀點是，通脹將繼續緩和，使美聯儲能夠實施一系列減息，將短期利率下調至更合適的水平。但考慮到美聯儲最近表示失業率數據也很重要，讓通脹回到 2% 的目標可能沒有必要。是否在今年夏天首次減息——抑或美聯儲在新年之前會減息多少次——最終都不如找到正確的方向重要。為此，我們保持延長時期定位作為我們的主要風險取態。

在美國國債以外領域，由於估值極高，企業信貸的吸引力仍然較低。在新興市場和結構性信貸，例如抵押貸款支持證券 (Mortgage-backed Securities, MBS) 和商業抵押貸款支持證券 (Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS)，我們發現更多機會。然而，在這兩個板塊，投資者必須仔細考慮真正的基本面因素，例如，對於企業房地產或中國市場都需要審慎看待。無論接下來是軟著陸抑或硬著陸，我們仍然相信當前利率水平向投資者提供具吸引力的入市點。

股市展望：進一步上漲面臨的挑戰

鑑於我們的宏觀經濟預測和當前盈利狀況，我們對今年剩餘時間的股市前景有何看法？ 今年伊始股票前景黯淡，但股市卻保持了令人難以置信的上漲動力。由於經濟數據堅挺，企業盈利强勁，美國、歐洲，尤其是日本股市均創下歷史新高。然而，我們認為保持適度仍然是需要的。股票風險溢價持續下降、估值過高（尤其是在美國）及利率預期的轉變可能最終會削弱投資者的熱情。 在今年剩餘時間裡，我們看到了環球股市表現的多種不同驅動因素，這些驅動因素在美國、歐洲和亞洲各不相同。各地區的不同趨勢表明，有充分理由根據地域評估機會。

美國市場：通脹不確定性持續

由於黏性通脹數據促使美聯儲「重新調整」其對潛在減息步伐和幅度的思考，標普 500 指數觸及新高，之後在4月部分回落。儘管我們對收益率上升和盈利遜於預期的後果感到憂慮，但由於經濟數據改善及高於預期的通脹數據在 5 月有所回落，股市整體表現良好。事實上，由於利潤率提升，企業正在積極回購股份並向股東返還資本，助推上升動力。然而，減息次數減少可能會引發波動，並帶來以下副作用：

股票風險溢價下降：隨著高於預期的通脹率推動收益率回升，持有股票而不是持有債券需要獲得額外補償。這相應會對股價造成下行壓力。

盈利疲軟：雖然我們看到全年每股盈利向上修訂（主要是在科技業），但仍然擔憂 (1) 限制性貨幣政策可能會抑制企業盈利，部分原因是高利率對消費者支出的影響，及 (2) 出現證據表明，科技業以外的利潤率收縮。隨著債務負擔開始攀升，家庭正感受到壓力。

儘管能源、金融和工業等價值股佔比較高的行業表現強勁，但我們仍然看好成長型股票。價值股的最佳結果是債務成本下降但不損害經濟增長。在此情況下，如果股市反彈繼續擴大至成長型股票之外，我們將繼續看好優質股票和板塊。

歐洲市場：仍在尋求持續增長

歐洲自去年 10 月以來的表現令人印象深刻，但同期回報率仍落後於美國。由於年初至今的經濟數據好壞參差、經濟增長溫和、盈利向下修訂，我們保持謹慎立場。歐洲經濟和企業基本面已經有所改善，歐元區綜合採購經理指數 (PMI) 在 3 月和 4 月重返 50 以上（顯示增長）。儘管如此，近期零售銷售和工業生產下降表明增長仍然脆弱，引發了對基本面穩健性的質疑。

利潤率持續堅挺但銷售增長在 9 月見頂，投入成本可能已經觸底，而消費者變得更加審慎將不可避免地影響盈利（圖 4）。儘管家庭儲蓄率仍然相對強勁，失業率徘徊在歷史低點附近，但隨著宏觀經濟背景惡化，消費疲軟的威脅亦隨之加劇。

歐洲週期性公司的佔比較高，意味著如果歐洲央行因擔心歐元走弱並由此造成輸入型通脹而拒絕先於其他主要央行減息，該地區的市場也將會受到經濟增長放緩的影響。該地區符合「優質」標準的股票亦較少，盈利增長預期較低，抵銷了相對具吸引力的估值。

日本市場：改革敘事支持日本股市

日本股市回升，日經 225 指數今年終於超越 1989 年的高位。日本通脹回升使企業能夠上調價格，有可能會提振收入和盈利，而消費者更高的消費傾向可能會抵銷工資成本上漲。政府支出增加和出口增長，亦支持日本股市。出現了某些獲利盤的跡象，但我們注意到以下幾點：

投資提振：日本央行 3 月結束負利率政策以及股東友好政策，可能會持續刺激外國投資者的投資意欲。持有大量現金儲備的日本企業將會再投資於本地增長機會，以跟上通脹步伐。

盈利向上修訂：在美國經濟走強的提振下，利率和投資收益上升，盈利可能會向上修訂。

企業管治改革：東京證券交易所繼續致力於改善企業管治和資本效率，這有助於創造更高品質、獲利更高的公司，並推動市場實現可持續增長。

即使在日本股市飆升之後，管治改革、股份回購和擴大免稅零售計劃等利好因素亦創造一個值得關注的投資環境。

新興市場：強勢美元仍是不利因素

由於美元強勢沒有減弱的跡象，我們對新興市場整體保持審慎態度。我們注意到，2024 年開始時，長期走高的利率環境已經反映在新興市場股票的定價中。雖然我們認為新興市場股票整體價值不大，但仍存在某些機會，特別是在受益於環球供應鏈持續重組的國家。

總體而言，我們在股票市場上看到的地域分佈表明，投資者應該審慎考慮其區域配置和潛在風險。隨著供應鏈繼續調整以及貿易保護主義加劇會影響消費者的購買對象及購買渠道，投資者應注意這一點在不同地區發揮的作用。
 

共同作者