美股在上個世紀大選年的表現
- 我們的研究表明，標普指數在大選前數月存在正數的回報差異，並且短期持有回報為正數。
- 歷史而言，經濟狀況在大選年對美國股票表現的影響重大。
- 分析表明，投資者可能希望保持投資，尤其是在經濟增長和通脹預計合理的情況下，因為仍有時間對投資組合作出策略性部署。
2024 年美國總統大選在即，投資者迫切希望了解本次大選對今年美國股市表現的潛在影響。雖然過往表現無法預測未來，但歷史或許可以提供某些啟示。為此，我們使用標普1指數分析了從 1923 年 8 月起計的 100 年股票回報數據，以評估大選年的股票市場回報走勢。
美國總統大選對美國股市回報的影響
首先，我們分析了標普指數在大選年（我們將大選年定義為美國總統大選前 12 個月）的表現，並將其與非大選年的回報率進行了比較。我們的分析表明，這兩個期間的平均表現差異很小；大選年的平均回報率為0.59%，而非大選年的平均回報率為 0.62%，平均每月相差 0.03%（圖 1）。
矛盾的是，當我們觀察大選年與非大選年之間的每月標普指數回報率差異時，我們發現大選年的每月回報率高出 0.18%。然而，當我們從分析中剔除經濟衰退月份（根據美國國家經濟研究局 (National Bureau of Economic Research, NBER) 的定義）時，差異縮小至每月僅 0.05%。
總括而言，我們的研究表明，大選年的美國股市回報率與非大選年的回報率沒有顯著差異。雖然在整個 100 年期間回報率幾乎沒有差異，但我們在大選年的兩至三個月內（通常在 7 月和 8 月左右）觀察到更加顯著的優異表現（大約 0.3%-1%）。有趣的是，這種正面的表現差異在大選月（即大選發生的月份，11 月）之後出現逆轉。
圖 1：歷史而言，大選對平均每月回報率影響不大
執政黨如何影響美國股票表現
為了評估執政黨如何影響股市，我們分析了大選年和其他年份的回報利差離散度。具體而言，我們研究了歷史上回報利差的波動範圍是否取決於總統來自哪個政黨。
有趣的是，我們注意到共和黨總統任期內的回報利差大於民主黨總統任期內的回報利差。
歷史而言，在共和黨總統任期內，大選年與非大選年之間的回報利差約為 7.85%，為民主黨總統任期內 3.07% 的超過兩倍。無論是否在分析中剔除 NBER 定義的經濟衰退期，這項觀察結果都成立。
同樣值得注意的是，在大選月之前的三個月裡，標普指數往往錄得正回報，但走勢在大選月之後出現逆轉。
經濟前景對回報波動率的影響似乎大於選舉
接下來，我們評估標普指數在大選年和非大選年的回報波動率。在大選年，標普指數往往展現出更高的波動率。在整個 100 年期間，標普指數在大選年的波動率為 18.0%，比非大選年高出約 3.5%。儘管如此，當我們從分析中剔除經濟衰退期，標普指數的波動率在大選年下降約 1.2%，主要原因是多個衰退期恰逢我們定義的大選年。
這再次表明，波動率可能在更大程度上取決於經濟前景，而不是即將到來的美國大選。當我們審視共和黨和民主黨總統任期內標普指數波動率時，我們沒有看到波動率在任一政黨執政時加劇或減弱的一致模式。
持有期是否重要？
雖然檢視標普指數在選舉前後的平均回報率很有趣，但大多數投資者可能更關心持有期回報率，即在投資組合內持有的投資在特定期間的投資回報率。
我們研究了三個短期持有期：選舉前三個月、六個月和 12 個月。每個期間的平均持有回報率分別為 3.1%、3.9% 和 7.1%。這意味著平均而言，選舉前三個月回報率對 12 個月持有回報率的貢獻最大。換言之，在美國總統大選前三個月持有標普指數投資的投資者取得大選月之前的最高複合季度回報率。
為了補充我們先前的回報率分析，我們也研究了大選年流入美國股票的淨投資資金。我們透過分析開放式美國股票基金的淨流入來做到這一點，這是不包括價格表現的投資者資金淨流入。對於從 1993 年 1 月至 2023 年 9 月的期間，我們比較了大選年和非大選年的淨流入。
我們觀察到，與其他年份同期相比，大選月前 12 個月的平均資金流入似乎更高，中位數約為 35 億美元。資金流入似乎在大選日前六個月左右顯著回升，並在大選月之前穩步增加，此後有所下降，但整體仍為正值（圖 2）。
圖 2：歷史而言，美國股市流入在選舉月前約六個月增加
經濟狀況如何影響大選年的股市表現
根據我們對標普指數在大選年和非大選年的表現分析，我們通常發現兩者表現的差異微不足道，尤其是當我們從分析中剔除 NBER 的衰退期時。然後，我們轉而關注標普指數在大選年的表現，尤其是經濟狀況與股市表現的關係。
我們的分析顯示，在沒有 NBER 經濟衰退的情況下，標普指數在大選年的平均每月回報率為 0.9%。然而，當發生 NBER 定義的經濟衰退時，由於某些異常值扭曲了數據，中位數回報率大幅下降至 0.17%，平均每月回報率下降至 -0.94%。
這意味著，經濟狀況似乎比單獨的美國總統大選更能預示標普指數的表現（圖 3）。
圖 3：標普指數在大選年期間的表現
| 基於 NBER 的大選年經濟情景 | 大選年的典型每月回報率 (%) | 最大值 (%) | 最小值 (%) | 平均值 (%) |
| 大選（所有時期） | 0.87% | 50.30% | -23.97% | 0.59% |
| NBER 經濟衰退期 | 0.17% | 50.30% | -23.97% | -0.94% |
| 非 NBER 經濟衰退期 | 0.94% | 9.40% | -13.77% | 0.89% |
資料來源：道富環球投資管理、FRED、Robert J. Shiller，股市數據來自《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)。普林斯頓大學出版社，2000 年、2005 年、2015 年，更新了 1923 年 8 月至 2023 年 9 月的數據。NBER 數據來自 fred.stlouisfed.org。通脹是指消費物價指數 (CPI) 的年同比變化。增長是指美國本地生產總值的年同比變化。
不同的經濟環境如何影響股票表現
為了進一步了解股市表現在大選年與經濟狀況的關聯，我們研究了自 1961 年以來不同經濟環境下標普指數的表現，並使用基於通脹和本地生產總值增長的隱藏式馬可夫模型 (Hidden Markov Model) 評估表現。隱藏式馬可夫模型是一種統計技術，旨在對無法直接觀察但可以從觀察數據推斷的潛在機制進行建模。
在本分析中，我們選擇使用兩種經濟環境：(1) 本地生產總值增長率上升、低通脹的環境，及 (2) 本地生產總值增長率下降、高通脹的環境。截至 2023 年 12 月，我們處於後一種經濟環境（圖 4）。
圖 4：通脹和本地生產總值增長率的兩種狀態隱藏式馬可夫環境
為了解標普指數在大選年的典型表現，我們選擇著重於中位數回報率數據，以避免少數回報率異常值導致的扭曲。我們發現，標普指數在選舉月之前的每月回報率通常為 0.87%。在經濟環境良好佔主導時，或本地生產總值增長率上升、通脹較低的時期，每月回報率為 1.02%。在環境較為困難的時期，每月回報率為 0.36%。回報利差為 0.66%，從絕對值來看兩者皆為正值。
就標普指數在不同總統任期內的表現而言，我們觀察到共和黨總統任期內經濟環境強弱的差距遠遠大於民主黨總統任期內的差距。在民主黨總統任期內觀察到的回報利差為 44 個基點，但在共和黨總統任期內回報利差大幅擴大至 366 個基點。
三個月的經濟衰退如何影響標普指數在大選年的回報
由於通常我們僅可在經濟衰退發生後才能了解 NBER 經濟衰退期的開始和結束日期，因此我們分析了標普指數在大選年的 NBER 經濟衰退期之後的回報率。具體而言，我們研究的是，倘若投資者在大選年連續三個月的 NBER 經濟衰退之後決定做多美國股票，標普指數的平均回報率是多少，並且我們追蹤從該時間點至大選月的回報率。
不出所料，在沒有經濟衰退的情況下，回報率中位數為 0.87%，範圍介乎於 -13.8% 至 9.4% 之間。另一方面，若發生連續三個月的 NBER 經濟衰退，回報率大幅降低，中位數為 0.45%，範圍介乎於 -24.0% 至 50.3% 之間。換言之，即使在恰逢 NBER 經濟衰退的月份，標普指數在選舉年的回報通常為正數，即使在此期間觀察到某些極端負回報的異常值。
這表明，當前環境下的投資者可能希望繼續投資於標普指數，尤其是在他們認為 NBER 從目前至 2024 年 11 月宣佈經濟衰退的可能性低的情況下。