Outlook sui Mercati Obbligazionari 2024 Le obbligazioni diventano protagoniste
Alla luce degli attuali livelli di rendimento, del rallentamento della crescita e della continua disinflazione, le obbligazioni sono al centro dell’attenzione in quanto offrono interessanti prospettive per gli investitori.
Con lo sguardo rivolto al 2024 e alla prospettiva di un rallentamento significativo dell’attività economica, riteniamo che le obbligazioni sovrane, e in particolare i Treasury statunitensi, offrano agli investitori una proposta sempre più interessante a medio termine. Come per molte altre asset class, ci aspettiamo che la recente instabilità perduri. La forza apparentemente inarrestabile del mercato del lavoro statunitense e le sue implicazioni per la politica del Board della Federal Reserve (Fed) sono state fonte di preoccupazione e potrebbero continuare ad esserlo. Nel frattempo, i fattori positivi si stanno consolidando, mentre il rallentamento delle dinamiche demografiche inizia a produrre effetti sul lungo termine.
Le obbligazioni sovrane in primo piano
La maggior parte delle principali banche centrali ha aumentato i tassi con un ritmo più aggressivo degli ultimi decenni. L’attuazione di una risposta politica così decisa richiede tempo per manifestare i suoi effetti. Pertanto, è probabile che gli ultimi rialzi dei tassi non abbiano ancora avuto pieno impatto su un’economia già destinata ad un inevitabile rallentamento. A questo si affianca una dinamica di disinflazione che non è ancora giunta al termine. Questo ciclo guidato dalle politiche favorisce una posizione sovrappesata di duration nel debito sovrano, poiché alla fine i prezzi dovranno incorporare la riduzione dei tassi e un irripidimento rialzista della curva dei rendimenti. Riteniamo che il mercato dei Treasury statunitensi offra il modo più semplice per intercettare questo movimento nei prezzi di mercato. Oltre all’elemento ciclico, anche il trend demografico a più lungo termine è favorevole al nostro orientamento rialzista sulle obbligazioni. Una crescita contenuta della forza lavoro e della produttività, come emerge dall’esperienza degli Stati Uniti nella Figura 1, sottolinea il valore fondamentale a lungo termine dei rendimenti reali nei principali mercati del debito sovrano.
Al di fuori degli Stati Uniti, la situazione potrebbe essere leggermente diversa. Ad esempio, nei principali mercati europei l’inflazione core rimane elevata, a questo si aggiunge il problema dell’aumento dei costi dell’energia che probabilmente si ripercuoterà sull’inflazione complessiva. Il rafforzamento del dollaro statunitense aggrava ulteriormente il problema. Sebbene il mercato possa muoversi per scontare i tagli dei tassi prima di quanto attualmente ipotizzato e forse in modo più aggressivo di quanto la retorica delle banche centrali potrebbe suggerire, c’è ancora il rischio che l’inflazione diventi più radicata e che gli investitori nel debito sovrano dell’Eurozona e di altri Paesi europei restino in disparte fino a quando non riusciranno a prevedere un’evoluzione più marcata nella dinamica disinflazionistica.
L’altro lato della risposta aggressiva della politica monetaria è che gli investitori europei hanno un’alternativa valida se rimangono cauti sulla duration nel breve termine. Il notevole rialzo dei rendimenti obbligazionari a breve termine suggerisce che il profilo di rischio-rendimento (rendimento per anno di duration) in diversi mercati europei è al livello più interessante da almeno un decennio a questa parte (vedere Figura 2).
Il credito attende dietro le quinte
Il credito societario investment grade ha beneficiato di fondamentali relativamente solidi, ma ci aspettiamo che si indeboliscano nei prossimi trimestri, poiché la crescita dei ricavi si riduce mentre l’economia rallenta e le pressioni sui margini mettono a dura prova la crescita degli utili aziendali. In questo contesto, gli spread, leggermente inferiori al livello medio degli ultimi 20 anni, non sembrano essere interessanti. Un ulteriore motivo per essere cauti riguarda il calo della qualità dell’universo di investimento complessivo nel credito societario in dollari, sterline ed euro. La selettività può essere efficace, ma agli attuali livelli di spread riteniamo che gli investitori possano permettersi di aspettare livelli d’ingresso migliori.
I rendimenti assoluti (a livello di benchmark generale) del debito sub-investment-grade sono aumentati in modo sostanziale negli ultimi trimestri, in linea con la tendenza dei mercati del debito in generale. Questo andamento non rappresenta un problema immediato date le modeste esigenze di rifinanziamento a breve termine, ma desta il timore che i soggetti mutuatari debbano emettere debito con cedole significativamente più alte, se i rendimenti saranno ancora elevati al momento del rifinanziamento. Il debito denominato in euro, in particolare, tra due o tre anni dovrà far fronte a sostanziali esigenze di rifinanziamento. Di conseguenza, più a lungo i rendimenti si mantengono su questi livelli relativamente alti, maggiore è il rischio di un aumento significativo dei costi di rifinanziamento per gli emittenti.
Analogamente alla sua controparte investment-grade, il debito high-yield è stato scambiato a spread relativamente ridotti. I tassi di insolvenza sono attualmente piuttosto modesti, ma non possono fare altro che aumentare con il rallentamento previsto per il 2024. In questo contesto, prevediamo un aumento degli indici di sofferenza e degli spread medi a livello di indice. Di conseguenza, non consideriamo il debito high-yield una proposta interessante dati gli attuali spread.
Il debito dei Mercati Emergenti richiama l’attenzione
In uno scenario di maggiore volatilità e incertezza, il debito sovrano dei Mercati Emergenti in valuta forte appare attualmente interessante considerando gli spread offerti. Con gli spread del comparto high-yield ben al di sopra della loro media di lungo periodo, i mercati hanno già prezzato la maggior parte degli eventi creditizi (vedere Figura 3). La qualità del credito si è modificata, poiché è cambiata la composizione dei rating di credito degli indici. Nell’high yield, la percentuale dei crediti con rating più basso è aumentata a causa del default, della ristrutturazione del debito e del declassamento di diversi Paesi. Nel comparto investment grade, invece, la percentuale dei crediti con il rating più alto è cresciuta in gran parte grazie all’aggiunta di Paesi del Golfo con rating elevato che sono stati forti emittenti di debito, con il conseguente innalzamento della qualità. Inoltre, in assenza di una recessione statunitense, gli spread potrebbero restringersi ulteriormente. C’è anche la possibilità di un ulteriore rialzo grazie a un rally dei Treasury, quando i dati si invertiranno e il mercato inizierà a prezzare la svolta accomodante della Fed.
Il quadro del debito in valuta locale dei Mercati Emergenti (EMD LC), invece, è diventato molto più complesso. In primo luogo, la politica monetaria dei Mercati Emergenti si è discostata da quella della Fed, come conseguenza il differenziale tra i rendimenti dell’EMD LC e dei Treasury USA è prossimo al minimo degli ultimi 15 anni. Inoltre, la forza del dollaro statunitense indebolisce le prospettive a breve termine, non solo per il suo impatto diretto sui rendimenti delle valute dei Mercati Emergenti, ma anche indirettamente per il suo impatto sull’inflazione di questi mercati. Tuttavia, i rendimenti reali sono diventati positivi per alcuni dei maggiori costituenti dell’Indice EMD LC più ampio e, sebbene siano ancora inferiori ai Treasury statunitensi, offrono un incremento rispetto ai paesi dell’area euro.
Conclusioni principali
Quando l’impressionante resilienza dell’economia statunitense si indebolirà nel 2024, riteniamo che le obbligazioni sovrane offriranno agli investitori un’opportunità redditizia. Il mercato dei Treasury statunitensi è probabilmente il più adatto a intercettare questa tendenza. Anche il segmento a breve termine di diversi mercati del debito sovrano presenta un profilo di duration-rendimento interessante per quella categoria di investitori che non sono disponibili a puntare interamente sulla duration. Il rallentamento dell’economia e l’avanzamento del ciclo del credito rappresenteranno una sfida per i redditi e i bilanci aziendali. Pertanto, prevediamo che nei prossimi trimestri ci saranno livelli d’ingresso più convenienti per gli investitori del credito. Esistono interessanti opportunità di spread nel debito dei Mercati Emergenti in valuta forte, a condizione che si eviti un atterraggio brusco. Il panorama del debito dei Mercati Emergenti in valuta locale è più complesso, ma offre comunque un potenziale di rialzo interessante per gli investitori dell’Eurozona.