Fixed Income Outlook 2024 Les obligations mises en avant
Au vu des niveaux de rendement actuels, le ralentissement de la croissance et la poursuite de la désinflation, les obligations passent sur le devant de la scène en offrant des perspectives attrayantes aux investisseurs.
À l’horizon 2024 et face à la perspective d’un ralentissement significatif de l’activité économique, nous sommes persuadés que les emprunts d’État – et les bons du Trésor américain en particulier – offrent aux investisseurs une option de plus en plus attractive à moyen terme. Comme pour plusieurs autres catégories d’actifs, nous anticipons une poursuite des turbulences. La vigueur apparemment inébranlable du marché du travail américain et ses implications en matière de politique du Conseil de la Réserve fédérale (la Fed) ont été, et pourraient bien continuer d’être, une source d’angoisse. Dans le même temps, des vents contraires favorables s’unissent alors que le ralentissement et l’ancrage de la démographie à long terme commencent à s’installer.
Les emprunts d’État sous le feu des projecteurs
La plupart des grandes banques centrales ont augmenté leurs taux directeurs à un rythme extrêmement agressif, un fait inédit depuis des décennies. Toutefois, la répercussion d’une réaction aussi agressive en matière de politique est notoirement longue et variable. On peut donc considérer que les hausses de taux les plus récentes n’ont pas encore eu d’impact sur une économie déjà confrontée à un ralentissement inévitable. Parallèlement à cela, une dynamique de désinflation est en cours et va perdurer un certain temps. Ce cycle entraîné par les pouvoirs publics favorise une position de duration surpondérée de la dette souveraine, dans la mesure où la baisse des taux et une accentuation haussière sont au bout du compte intégrées dans les prix. Nous sommes convaincus que le marché des bons du Trésor américain offre le moyen le plus efficace de profiter de cette évolution des prix du marché. Outre l’élément cyclique, la tendance démographique à long terme renforce également notre vision de tendance haussière pour les obligations. La diminution de la population active et de la croissance de la productivité, comme le reflète l’expérience américaine sur le graphique 1, souligne la valeur fondamentale à long terme des rendements réels dans l’ensemble des principaux marchés de la dette souveraine.
En dehors des États-Unis, la situation pourrait être légèrement différente. Par exemple, sur les principaux marchés européens, l’inflation de base reste élevée ou a montré des signes de persistance. Vient s’ajouter à cela la hausse des coûts de l’énergie, qui risque de se répercuter sur l’inflation totale. Le renforcement du dollar américain aggrave encore le problème. Même si le marché pourrait s’orienter vers des réductions des taux d’escompte plus tôt que ce qui est dit de manière implicite, et peut-être de façon plus agressive que ce que peuvent suggérer les discours des banques centrales, il existe toujours un risque que l’inflation s’enracine davantage et que les investisseurs de la zone euro et d’autres investisseurs en dette souveraine européenne restent sur la touche jusqu’à ce qu’ils puissent envisager une action plus décisive dans la dynamique de désinflation.
L’autre aspect d’une politique monétaire agressive est que les investisseurs européens ont comme alternative de rester prudents sur la duration à court terme. La hausse spectaculaire des rendements obligataires à court terme suggère que le profil risque-récompense (rendement par année de duration) sur plusieurs marchés européens est à son niveau le plus attractif depuis une décennie voire plus (voir le graphique 2).
Le crédit attend en coulisses
Bien que le crédit d’entreprise investment grade ait bénéficié de fondamentaux relativement robustes, nous anticipons un affaiblissement au cours des prochains trimestres, à mesure que la croissance des revenus s’essoufflera dans un contexte de ralentissement économique et que les pressions sur les marges remettront en question la croissance des bénéfices. Dans ce contexte, les spreads, légèrement inférieurs au niveau moyen constaté au cours des 20 dernières années, n’ont rien d’encourageant. Un autre élément impose la prudence : le déclin de la qualité de l’univers global d’investissement dans le crédit d’entreprise en dollars américains, livres sterling et euros. Une approche sélective est de rigueur, mais aux niveaux actuels des spreads, nous pensons que les investisseurs peuvent se permettre d’attendre de meilleurs niveaux d’entrée.
Les rendements absolus (avec un large niveau de référence) de la dette de qualité inférieure à investment grade ont considérablement augmenté au cours des derniers trimestres, conformément à la tendance générale des marchés de la dette. Cette tendance ne constitue pas un problème immédiat au vu des besoins modestes de refinancement à court terme. Elle fait néanmoins craindre de voir les emprunteurs forcés d’émettre des titres de dette à des coupons nettement plus élevés si les rendements sont encore élevés au moment du refinancement. La dette libellée en euros, en particulier, sera confrontée à d’importants besoins de refinancement dans deux à trois ans. Par conséquent, plus les rendements restent longtemps à ces niveaux relativement élevés, plus le risque pour les émetteurs de voir des coûts de refinancement bien plus élevés est grand.
Tout comme son homologue en investment grade, la dette à haut rendement se négocie à des spreads relativement serrés. Les taux de défaut sont actuellement assez modestes mais ne pourront qu’augmenter à mesure que le ralentissement prévu s’installera en 2024. Dans cet environnement, nous anticipons une hausse des ratios de détresse financière et des spreads moyens au niveau des indices. Nous ne considérons donc pas la dette à haut rendement comme une option attrayante au vu des spreads actuels.
La dette émergente retient l’attention
Dans un contexte d’amplification de la volatilité et de l’incertitude, la dette souveraine des marchés émergents en devise forte semble actuellement attractive au vu des spreads proposés. Les spreads du sous-segment à haut rendement se négociant bien au-dessus de leur moyenne à long terme, les marchés ont déjà intégré au prix la plupart des événements de crédit (voir graphique 3). La qualité du crédit a changé car la composition des indices de notation de crédit a changé. Dans le secteur du haut rendement, la proportion de crédits les moins bien notés a augmenté car des pays ont fait défaut, restructuré leur dette et reçu une moins bonne note. En revanche, dans la catégorie investment grade, la proportion de crédits les mieux notés a augmenté en grande partie en raison de l’ajout de pays du Golfe très bien cotés. Ces derniers ont été d’importants émetteurs de dette, ce qui s’est traduit par une amélioration de la qualité. En outre, s’il n’y a pas de récession aux États-Unis, les spreads pourraient se resserrer davantage. Il est également possible de voir une reprise des bons du Trésor lorsque les données changeront vraiment et que le marché commencera à intégrer dans ses prix un tournant accommodant de la Fed.
D’un autre côté, la situation de la dette en devise locale des marchés émergents (Emerging Market Local Currency, EMD LC) est devenue beaucoup plus complexe. Tout d’abord, la politique monétaire des marchés émergents s’est distancée de celle de la Fed, de sorte que la différence entre le rendement de la dette EMD LC et celui des bons du Trésor américain est proche de son plus bas niveau depuis 15 ans. De plus, la force du dollar américain assombrit les perspectives à court terme – non seulement de façon directe sur les rendements des devises des marchés émergents, mais aussi de façon indirecte par son impact sur l’inflation des marchés émergents. Toutefois, les rendements réels sont désormais devenus positifs pour certaines des principales composantes de l’indice EMD LC au sens large. Et même s’ils restent inférieurs à ceux des bons du Trésor américain, ils offrent une reprise par rapport à la zone euro.
Pour conclure
Alors que la résilience impressionnante de l’économie américaine s’estompera en 2024, nous pensons que les emprunts d’État offrent aux investisseurs une opportunité fructueuse. Le marché du Trésor américain est probablement le mieux placé pour saisir cette perspective d’évolution. Le segment court de plusieurs marchés de dette souveraine présente également un profil rendement-duration intéressant pour les investisseurs qui ne souhaitent pas adopter la duration de façon plus complète. Le ralentissement de l’économie et l’avancement du cycle de crédit mettront à l’épreuve les revenus et bilans des entreprises. Nous anticipons donc des niveaux d’entrée plus intéressants pour les investisseurs en crédit au cours des prochains trimestres. Il existe des opportunités de spread intéressantes dans la dette émergente en devise forte, si un atterrissage brutal est évité. La situation de la dette émergente en devise locale est plus nuancée mais offre toujours un potentiel de reprise attrayant pour les investisseurs de la zone euro.